21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在實際操作中，由于各地一般規(guī)定土地招拍掛不許融資，房地產(chǎn)公司一般采用收購項目公司方式獲得土地，采用開發(fā)貸+并購貸款組合的方式融資。

“可以確定的是，2017年是房地產(chǎn)融資收緊的一年?！币晃环科笕谫Y負(fù)責(zé)人如是表示。

自2016年11月以來，再無房地產(chǎn)公司債獲得批準(zhǔn)發(fā)行。而從上交所網(wǎng)站獲悉，全國排名前10的上市房企龍湖地產(chǎn)發(fā)行的40億元小公募也于去年12月22日終止，深圳房企益田集團36億元小公募債也終止。另有數(shù)家房企仍在排隊。

在此情況下，房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行間市場，意圖通過中期票據(jù)等融資工具進行融資，但受到債市調(diào)整影響，自去年12月以來多家公司取消中票、短期融資券等債券發(fā)行，取消規(guī)模過千億元。

在融資受阻的情況下，一部分房企將融資渠道轉(zhuǎn)向境外，尋求發(fā)行美元債來獲得融資。但受到美元加息、人民幣貶值等因素影響，企業(yè)融資成本明顯上升。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在實際操作中，由于各地一般規(guī)定土地招拍掛不許融資，房地產(chǎn)公司一般采用收購項目公司方式獲得土地，采用開發(fā)貸+并購貸款組合的方式融資。

“地產(chǎn)企業(yè)要分成三種：地產(chǎn)國企搶著做，上市房企可以境外或銀行間融資，非上市民企只能找信托通道或銀行貸款?！币晃环科笕谫Y負(fù)責(zé)人表示，在資金路徑安排上，一些股份行和城商行還可以做銀行表外融資，走信托通道等，以此放大資金杠桿。

1月16日，上海銀監(jiān)局公布，對江蘇銀行上海分行涉及土地融資違規(guī)貸款處以總計477.9254萬元罰金，成為去年下半年嚴(yán)查房地產(chǎn)相關(guān)融資以來，銀監(jiān)系統(tǒng)公告的針對土地融資開出的首份罰單。

追捧中票受阻債市調(diào)整

事情的變化，發(fā)生在去年9月、10月間，房地產(chǎn)類公司債的快速發(fā)行，加之樓市火爆，受到監(jiān)管層的關(guān)注。

2016年9月，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獨家報道，交易所開始實施房地產(chǎn)公司債券審核新政，收緊了公司債相關(guān)條件。此后，從開發(fā)端到銷售端，監(jiān)管層對房地產(chǎn)融資鏈全線收緊。

2016年9月、10月房地產(chǎn)公司債均只發(fā)行8只，規(guī)模分別為9月110.4億元、10月73億元。2016年11月以來，再無房地產(chǎn)類公司債發(fā)行。

此前兩年，公司債成為房地產(chǎn)行業(yè)重要融資工具，成為爭搶“地王”利器。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，公司債自2015年起“井噴式”增長，當(dāng)年總計發(fā)行1452只，同比增長148.21%；發(fā)行金額10370.89億元，同比增長619.39%。到2016年，公司債總計發(fā)行2800只，同比增長92.84%；發(fā)行金額27505.16億元，同比增長165.22%。就2016年而言，房地產(chǎn)類公司債發(fā)行986只，發(fā)行金額12705.32億元。房地產(chǎn)類公司債發(fā)行金額占到公司債發(fā)行總額的近一半，達(dá)46.7%。

公司債的驟然收閘，使得房企融資從交易所市場的公司債，轉(zhuǎn)向銀行間市場的中期票據(jù)等融資工具。

去年11月，富力地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、泰禾集團、首開股份等房企公布了在銀行間市場的債務(wù)融資計劃，總額超過700億元，以中期票據(jù)為主。其中廣州富力地產(chǎn)發(fā)行不超過400億元的債務(wù)融資工具，不限于中期票據(jù)（含永續(xù)中期票據(jù)）、短期融資券、超短期融資券和資產(chǎn)支持票據(jù)等。

“我們?nèi)ツ晟习肽臧l(fā)過公司債，所以下半年公司債收緊后并未有影響，不過下半年公司債利率也上升了。公司債也不是不能發(fā)，我們申報了新的公司債，希望今年二季度發(fā)行。”一位房企融資負(fù)責(zé)人表示。

此前媒體報道稱，銀行間市場交易商協(xié)會對房企在銀行間市場融資的限制有所放松。除主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)的央企，A股上市公司，省、市國資委下屬的房地產(chǎn)公司3類房企外，境內(nèi)注冊、境外上市的H股上市房企也獲得在銀行間市場發(fā)債資格。

2016年11月7日，保利地產(chǎn)發(fā)行2016年度第一期中期票據(jù)（簡稱“16保利地產(chǎn)MTN001”），發(fā)行規(guī)模30億元，限5年，發(fā)行利率3.28%。2016年12月30日，北京首都開發(fā)股份有限公司發(fā)行北京首都開發(fā)股份有限公司（簡稱“16首開MTN001”）。“16首開MTN001”期限為3+N年，發(fā)行總額20億元，發(fā)行利率4.80%。

從利率看，2012年以后，公司債發(fā)行票面利率高于企業(yè)債和中票；自2014年央行進入降息通道后，這些融資工具的利率一直下行。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，到2016年四季度，公司債平均票面利率回落至5.18%，中期票據(jù)平均利率則更是低至4.12%。就房地產(chǎn)類債券而言，房地產(chǎn)類公司債從2015年的平均5.5%降到2016年的5.1%，而房地產(chǎn)類中期票據(jù)票面利率平均從2015年的5.2%以上下降到2016年的僅為4.1%。

但是，自12月初開始，債市調(diào)整壓力下，國開行等機構(gòu)取消公司債、中票、短期融資券等發(fā)行計劃。而據(jù)記者了解，市場對2017年上半年債市走勢看法并不一致，這勢必將影響債市發(fā)行。

據(jù)媒體不完全統(tǒng)計，2016年12月共有82只短融、超短融、中期票據(jù)和企業(yè)債等取消或推遲發(fā)行，金額總計950.2億元，11月僅為207.5億元。其原因均為“近日債券市場利率出現(xiàn)波動”等近似理由。

一個微妙的變化是，在前述富力地產(chǎn)拋出400億元銀行間融資計劃后近三個月，2017年1月2日，富力地產(chǎn)轉(zhuǎn)向海外發(fā)行2.65億元美元優(yōu)先票據(jù)，票息率達(dá)5.75%。

中型房企追逐ABS融資

1月20日，21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者獲悉，2016年末，監(jiān)管層窗口指導(dǎo)暫停了以房地產(chǎn)企業(yè)購房尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化（ABS），“只暫停了購房尾款A(yù)BS，不給批了”，一位投行人士表示，以物業(yè)費收入、租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS并未停止。

2016年以來，華夏幸福、碧桂園、金科、融信中國、世茂集團等房企陸續(xù)以購房尾款、物業(yè)費收入、租金等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展資產(chǎn)證券化（ABS）融資，成為房企融資的新動向。

如：去年6月，碧桂園推出總金額為62億元的購房尾款應(yīng)收賬款A(yù)BS。2016年8月3日，華夏幸福宣布全資子公司廊坊京御房地產(chǎn)開發(fā)有限公司擬通過ABS融資，發(fā)行總規(guī)模不超過21億元，還款來源為京御地產(chǎn)所享有的購房尾款債權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。其中優(yōu)先級不超過20億元，次級將由京御地產(chǎn)認(rèn)購。2016年11月，金科獲準(zhǔn)發(fā)行18億購房尾款資產(chǎn)支持證券。從融資成本看，碧桂園去年購房尾款資產(chǎn)證券化的融資成本區(qū)間為4.5%-6.0%。

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者了解到，與公司債、企業(yè)債和短期融資券等融資工具的融資規(guī)模要求“累計余額不超過凈資產(chǎn)的40%”相比，ABS的融資規(guī)模理論上無監(jiān)管限制，取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流規(guī)模，且無期限限制，一般為5-10年，融資成本取決于資產(chǎn)評級，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)融資成本較低。

“ABS本質(zhì)上類似經(jīng)營性物業(yè)貸款，融資期限長，5-10年都可以做?！币晃蝗藺BS業(yè)務(wù)人士表示。

“實際上，ABS雖然本質(zhì)上是項目融資，通過基礎(chǔ)資產(chǎn)提供穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流，發(fā)行ABS的機構(gòu)主體的信用依然重要，審批還是會看一下主體信用。”華南一位債券承銷人士表示。

一位房企融資負(fù)責(zé)人表示，“主要是排名大約在20-60強的房企在嘗試ABS融資”。在交易結(jié)構(gòu)上，“住房尾款A(yù)BS要關(guān)注不同城市的地產(chǎn)政策，項目所在區(qū)位，循環(huán)購買等問題”，前述ABS人士表示，特別是在入池資產(chǎn)上涉及權(quán)利歸屬、轉(zhuǎn)讓等條款設(shè)定均較為細(xì)致，如原始權(quán)益人合法擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，且基礎(chǔ)資產(chǎn)上未設(shè)定抵押權(quán)、質(zhì)押權(quán)等擔(dān)保物權(quán)；應(yīng)收款賬齡不得超過365天，單個債務(wù)人所對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)未償價款余額占比不超過2.5%等。

影響ABS的，更多是非金融因素?！拔飿I(yè)租金ABS要關(guān)注租賃合同期限、物業(yè)地理位置、是否是‘二房東’、是否有權(quán)利限制等問題?！鼻笆鯝BS人士表示，以此判斷是選擇直接通過ABS融資，還是需要構(gòu)造權(quán)益，通過一個資金信托來將信托所代表的利益按月分配。

2016年，企業(yè)ABS發(fā)行4385.21億元，同比增長114.90%；存量5506.04億元，同比增長138.72%。相較于其他融資方式，ABS雖增速很快、有盤活存量資產(chǎn)的優(yōu)勢，但規(guī)模仍有限。

多因素催生發(fā)外債熱潮

2016年12月30日，萬科在將其于2013年9月設(shè)立的20億美元規(guī)模的中期票據(jù)計劃規(guī)模更新為32億美元后，又重新修訂協(xié)議，用其子公司萬科地產(chǎn)（香港）有限公司取代孫公司Bestgain Real Estate Lyra Limited成為中期票據(jù)計劃及其項下已發(fā)行或?qū)l(fā)行票據(jù)的主要債務(wù)人。

此前，萬科通過Bestgain已發(fā)行7次中期票據(jù)計劃，6筆票據(jù)尚未到期應(yīng)付。就在這一協(xié)議不久前的2016年12月15日，萬科通過Bestgain發(fā)行第7次發(fā)行、金額6億美元的3年期定息票據(jù)，票面利率為3.95%。

雖然匯率上并不如以往劃算，但自2016年三季度以來，內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)仍掀起美元債高潮。

根據(jù)彭博統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，自2016年1月1日至今，中國內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)共發(fā)行美元債券49只，發(fā)行總額為176.64億美元。

其中，2017年1月1日至今已有23.25億美元債發(fā)行成功，包括中國中化集團所屬方興光耀有限公司、仁恒地產(chǎn)、廣東省房企時代地產(chǎn)、首創(chuàng)置業(yè)子公司Central Plaza Development Ltd、閩系房企禹洲地產(chǎn)、廣東房企中國奧園等發(fā)行人。

“在香港融資，需要在港設(shè)立專門的融資平臺或子公司。一些房企也計劃于香港設(shè)立融資平臺?！鼻笆龇科笕谫Y負(fù)責(zé)人表示。

彭博經(jīng)濟學(xué)家陳世淵表示，內(nèi)地房地產(chǎn)發(fā)行美債主要的原因是，過去幾年發(fā)行的美債即將到期，面臨較大的贖回壓力。同時，房地產(chǎn)企業(yè)如今比較難在國內(nèi)獲取美元。房地產(chǎn)企業(yè)在過去一年銷售快速增長，資產(chǎn)負(fù)債表得到改善，也降低了發(fā)債成本。

在往年，三季度往往是美元債淡季，而在2016年三季度、四季度分別有70.74億、44.85億美元債發(fā)行；僅在去年12月，就有如融信中國、萬科地產(chǎn)（香港）有限公司、旭輝控股集團、綠地全球投資有限公司、龍光地產(chǎn)、合景泰富、Easy Tactic Ltd等發(fā)行美元債券。2015年的三季度僅有5只、18.50億美元債發(fā)行。

隨著美元進入加息通道，房企美元利率大幅上升。

以萬科為例，萬科于2016年共安排三次中期票據(jù)發(fā)行，4月發(fā)行的13.75億港元3年期票據(jù)發(fā)行利率2.50%，9月發(fā)行的2.2億美元5年期定息票據(jù)的票面利率為2.95%，12月發(fā)行的6億美元3年期票據(jù)的票面利率為3.95%。而就在2016年7月，萬科董秘朱旭在半年度經(jīng)營情況電話會議上表示，2016年以來，得益于在香港和內(nèi)地市場發(fā)行的票據(jù)利率較低（2.35%-2.5%左右），萬科的整體融資成本較上年有所下降。

不同企業(yè)之間美元債券發(fā)行利率已有較大不同。地產(chǎn)民企仍需忍受高息負(fù)債成本，但國企則從容許多。

中國中化集團旗下中國金茂控股集團通過方興光耀有限公司于2016年1月、2017年1月分別發(fā)行3.5億美元、5億美元次級擔(dān)保永久資本證券，發(fā)行利率分別為6%、5.75%。首創(chuàng)置業(yè)今年1月通過全資子公司Central Plaza Development Ltd.發(fā)行4億美元三年期票據(jù)的票面利率僅為3.875%。

中小房企利率明顯高企。僅以2017年1月發(fā)行的美元債券為例，時代地產(chǎn)發(fā)行3.75億美元三年期優(yōu)先票據(jù)的票面利率為6.25%，禹洲地產(chǎn)發(fā)行3.5億美元五年期優(yōu)先票據(jù)的票面利率為6%。

“在香港成立公司做海外融資的好處是資金比較好拿，能夠快速拿到低成本。”一位房地產(chǎn)公司融資負(fù)責(zé)人表示。

房地產(chǎn)信托持續(xù)回暖

2016年，抑制和防止包括房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的資產(chǎn)泡沫，是政府宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容，但具體到前三季度，由于地產(chǎn)市場拿地、銷售都十分火爆，不少信托公司順勢擴張房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

信托業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3季度末的房地產(chǎn)資金信托規(guī)模1.35萬億元，占比8.45%，比2015年3季度1.29萬億元增長4.65%，比2016年2季度1.31萬億元增長3.05%。

進入四季度，調(diào)控政策的密集出臺，2016年底中基協(xié)發(fā)文限制證券期貨業(yè)機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和項目，文件一發(fā)讓不少基金子公司等資管行業(yè)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)人士“一聲嘆息”。

但對于信托公司來說，其他融資渠道受限可能有利于信托房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。有房地產(chǎn)信托經(jīng)理透露，2016年底監(jiān)管曾對信托公司窗口指導(dǎo)不準(zhǔn)做深圳某兩家大型房地產(chǎn)公司項目，對于其他地產(chǎn)公司并沒有明確要求，從業(yè)務(wù)角度看影響不大。

中建投信托研究中心近期對房地產(chǎn)開發(fā)商的調(diào)研顯示，受訪開發(fā)商普遍表示資金流充裕。由于2016年以來銷售資金回籠狀況良好，且從2015年政策松綁至930調(diào)控前，多家房企已經(jīng)獲得了相對充足的融資。雖然房地產(chǎn)融資政策不斷收緊，但受到資金流充裕的樂觀影響，只有少數(shù)受訪者判斷未來3個月的綜合融資成本會上升，大部分開發(fā)商預(yù)期綜合融資成本不變甚至下降。

2015年至2016年三季度，發(fā)債成為地產(chǎn)企業(yè)低成本融資的主要渠道，不少地產(chǎn)商更通過低成本融資獲取資金提前結(jié)束了高成本的信托融資，對地產(chǎn)信托影響頗大。2016年十一以來，債市、ABS市場融資受限，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道又有回歸信托的趨勢。

對于資金成本，基金人士似乎沒有地產(chǎn)商樂觀，有券商系資管子公司老總預(yù)計，房地產(chǎn)融資成本在2017年將至少上漲0.5%-1.5%。

據(jù)了解，2016年信托公司對地產(chǎn)企業(yè)的融資成本設(shè)定約在9%-12%之間，具體成本與項目階段和地產(chǎn)商資質(zhì)相關(guān)。

信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式也發(fā)生一定變化。最主要的趨勢是由過去債權(quán)模式向股權(quán)模式轉(zhuǎn)換，主流方式例如通過與房地產(chǎn)公司合作設(shè)立地產(chǎn)基金，再通過地產(chǎn)基金投資具體項目，信托公司從中獲取的收益也從固定收益向浮動收益轉(zhuǎn)換。應(yīng)用該模式，信托公司在項目管理上參與度提高，通常會獲取更多利潤。

多位信托人士均反饋，信托利潤主要依靠房地產(chǎn)的情況短期內(nèi)還不會改變。以股權(quán)方式參與，同時可以降低地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

另外，由于2016年四季度對開發(fā)商拿地的政策限制，地產(chǎn)商通過并購項目公司或并購小地產(chǎn)商的意愿強烈，通過類似并購獲取土地，成本更低。信托為房地產(chǎn)企業(yè)提供并購融資也可能成為2017年的地產(chǎn)業(yè)務(wù)重點。