??貨幣、物價和房價是中國宏觀經(jīng)濟的幾大“熱搜詞”。據(jù)說討論(宏觀)經(jīng)濟問題時10個人常常有11種觀點，但人們在貨幣供給、貨幣政策對物價和房價的影響等問題上卻有著較高的共識度。真理不一定掌握在多數(shù)人手上。筆者將對相關(guān)的四個流行觀點提出質(zhì)疑，以就教于識者方家。

??觀點1：央行決定貨幣總量

??這一觀點失之于過簡。在核算的意義上，貨幣總量的增加是央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴張的結(jié)果。人們常將貨幣總量視為央行控制的變量，或者認(rèn)為央行控制了基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和貨幣乘數(shù)，兩者的乘積便是貨幣總量;而事實上，貨幣總量是央行、商業(yè)銀行與其他市場主體共同行為的結(jié)果。即便央行是基礎(chǔ)貨幣的唯一“供給者”，市場在貨幣乘數(shù)和貨幣總量的決定中仍可能發(fā)揮重要作用。

??以美聯(lián)儲的量化寬松政策為例，從2007年7月到2008年12月，聯(lián)儲負(fù)債項下的儲備金余額從150億美元飆升至7880億美元，增長了約52倍，但任何口徑下的貨幣總量的增幅都遠小于這一數(shù)字，其原因便在于市場主體去杠桿的意愿十分堅定，信貸需求過弱。以央行對市場影響更大的中國為例，2008年12月降準(zhǔn)后，2009年全年法定準(zhǔn)備金率始終保持在15.5%的水平，其間也并無降息，但貨幣乘數(shù)卻從年初的3.68迅速上升至年末的4.24。這一變化的政策背景固然是與“四萬億”計劃配套的信貸寬松，但貨幣總量的增幅卻并不是人行政策精算的結(jié)果。

??觀點2：中國的貨幣增量主要來自銀行貸款和外匯占款

??曾經(jīng)是，但不再是。從存量上看，近15年里貸款、外匯占款之和與貨幣總量之比的變化可分為三個階段：2002年1月至2007年10月的迅速上升階段(82%~95%)，2007年10月至2014年12月的緩慢下降階段(95%~93%)，以及2014年12月至2017年4月的迅速下降階段(93%~82%)。雖然貨幣存量主要由貸款與外匯占款組成這一事實尚未發(fā)生根本變化，但從增量的角度看卻能得到不一樣的信息。比如看同比增長率，如下圖所示， 2012年Q3以前，貨幣增長率的主要貢獻因素是貸款與外匯占款，2005~2008年間外匯占款的貢獻(平均8.7個百分點)一度接近甚至超過了貸款，反映了當(dāng)時的國際收支雙順差以及人行的匯率壓制政策;2009年2月~2010年5月期間，貸款重新成為貨幣的主導(dǎo)因素，(平均)貢獻了高達17.2個百分點、超過2/3的貨幣增長率，可見“四萬億”時期信貸擴張的勢頭之猛。2012年Q3以來，雖然貸款的貢獻穩(wěn)定在9.3個百分點上下，外匯占款的貢獻卻快速下降，2015年3月以后甚至轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)貢獻，這與近年來國際收支的惡化以及人行的托匯政策有關(guān)。與此同時，商業(yè)銀行的證券凈投資(如增持政策性金融債)成為貨幣增長率變動的主要驅(qū)動因素，這是一個值得關(guān)注的新現(xiàn)象。

??觀點3：M2的增長(遲早)會引發(fā)名義GDP的等幅增長

??這一預(yù)測到目前為止與現(xiàn)實嚴(yán)重不符，而且根據(jù)筆者的判斷，即使在更長的時間范圍內(nèi)也不會成為現(xiàn)實。1998年至2016年，M2與名義GDP的比值(下文用M2/GDP代表)從122.7%上升至208.3%，這意味著在這一階段內(nèi)，M2的平均增速(16.2%)超過名義GDP的平均增速(12.9%)。人們對這一現(xiàn)象提出了各種解釋，以下對最流行的兩種加以述評并介紹筆者自己的觀點。

??一種十分流行的觀點是所謂的“資產(chǎn)市場吸收論”，形象地說就是錢被拿去買金融資產(chǎn)了，沒有增加對實物產(chǎn)出的需求，因此會導(dǎo)致資產(chǎn)價格的上漲而不是通脹。乍看起來這一論述頗符合這幾年資產(chǎn)市場(尤其是房產(chǎn)市場)繁榮而通脹溫和的事實，但筆者仍然對“吸收論”的合理性——至少重要性——表示懷疑。首先，股市和債市的發(fā)展會降低間接融資在全社會融資中的占比，而后者恰恰是貨幣創(chuàng)造的主要方式。其次，購買房產(chǎn)在相當(dāng)程度上并不需要事先持有貨幣，現(xiàn)實中更常見的不是“拿錢買房”，而是“借錢買房”，是因為要買房所以申請貸款，貸款進而創(chuàng)造出貨幣。在此意義上，“吸收論”實際上顛倒了因果關(guān)系：并不是錢多了買房，而是買房使得錢變多。

??另一種觀點可稱為“金融市場欠發(fā)達和高儲蓄論”，其大意是，中國家戶的財富收入比較低，因此儲蓄的動機較強;而金融市場欠發(fā)達意味著金融產(chǎn)品的種類較少，儲蓄在一定程度上必須體現(xiàn)為貨幣持有量的增加。近十幾年里，M2/GDP與家戶儲蓄率確實呈現(xiàn)出相伴上升的態(tài)勢。筆者與合作者還使用跨國面板數(shù)據(jù)進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)M2/GDP與總儲蓄率確實具有正相關(guān)性，而且金融市場越不發(fā)達，兩者的正相關(guān)性越高。這些均可被視為上述觀點的支持性證據(jù)，但筆者對該觀點仍持保留態(tài)度，主要原因如下：與“吸收論”強調(diào)貨幣的交易媒介職能不同，“高儲蓄論”強調(diào)的是貨幣的價值儲藏職能。問題在于，對任一微觀主體而言，貨幣確實是財富的一種，但對整個社會而言，(本國)貨幣卻不應(yīng)被視為財富(否則只要“打開印鈔機”，窮國豈非可以一夜變富?)。從貨幣創(chuàng)造的方式看，通過外匯占款創(chuàng)造出的貨幣確實可被理解為財富的積累，而通過貸款創(chuàng)造出的貨幣則只是新的借貸關(guān)系的形成，并不是社會整體財富的增加。

??筆者認(rèn)為，中國偏高且趨于上升的M2/GDP可以從另一個角度來解釋。中國經(jīng)濟在相當(dāng)程度上是一個投資驅(qū)動型經(jīng)濟，投資(尤其是國有企業(yè)的投資)對信貸高度依賴，信貸進而創(chuàng)造出貨幣。這(或許)可以解釋中國的高M2/GDP之謎。由于消費的長期疲弱以及外需的結(jié)構(gòu)性萎縮，“保增長”比以往更依賴于投資;而隨著資本存量的不斷增加，技術(shù)進步的后繼乏力，各項“紅利的漸行漸遠”，以及各種“摩擦”的積重難返，投資的邊際產(chǎn)出或效率日益降低。這意味著隨著時間的推移，每增加1單位GDP需要更多的投資進而信貸和貨幣，這解釋了為什么中國的M2/GDP仍在不斷上升。

??觀點4：貨幣“超發(fā)”是房價上漲的罪魁禍?zhǔn)?/strong>

??上文已經(jīng)說明，貨幣增量在一定程度上是內(nèi)生于房產(chǎn)需求的。即使我們只考慮外生的貨幣增長，在此情形下貨幣寬松確實可以通過不同的機制——尤其是彭文生老師強調(diào)的流動性偏好機制——推高房價，但我們并不能據(jù)此判斷貨幣因素是房價的主要驅(qū)動因素。此處我們需要區(qū)分名義房價和實際房價。1998年~2015年期間，中國的M2、名義房價和CPI的平均同比增速分別為15.6%、6.9%和1.9%。這表明實際房價的增速高達5%，如果名義房價存在一定程度的低估，則實際房價的增速還會更高。實際房價是一種相對價格，而經(jīng)濟學(xué)家難得的共識之一是，相對價格的趨勢性變化不應(yīng)歸因于貨幣因素。在筆者看來，實際房價的趨勢性上漲有兩個根本原因。一是土地的稀缺性。房價的主要組成部分是地價，而土地的供應(yīng)存在天然限制。二是房地產(chǎn)業(yè)的技術(shù)進步速度低于制造業(yè)。這兩大原因可謂放之四海而皆準(zhǔn)。當(dāng)然，就中國的實際情況而言，還存在土地財政、戶籍管制、人口結(jié)構(gòu)等諸多影響房價的因素。限于篇幅，本文就不展開討論了。

??(作者供職于北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院)